进入2025年，有一个问题必须得到解决：极低的股票风险溢价（ERP）告诉我们什么？
在这种环境下，愿意在今天的市场上投资的投资者，只有在长期投资的情况下才会理性地这样做，在任何情况下都不会卖出。如果这是你的信念，那就去吧。这就是你想要的市场。
但如果你认为ERP应该是正的，或者接近300或400个基点的长期均值，那么，从算术上讲，只会发生三件事：利率必须下降，股市必须下跌，或者两者的某种组合。
标准普尔500指数（S&P 500）的估值如此之高，以至于20%的平均年化盈利增长率如今已被纳入该指数的定价中。根据一个世纪的数据，这几乎是5年周期中历史常态的三倍。
我知道，有些人相信20%的年平均利润增长是可行的——尽管从历史上看，这是二十分之一的概率（上世纪90年代中后期确实发生过）——他们认为ERP是合适的。
Beneva
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同样，相信这一点就是相信永远不会有卖家。股票投资组合经理也相信这一点，因为他们管理基金的现金比率仅略高于1%，这在金融史上闻所未闻。
因为我认为，即使考虑到人工智能（AI）的热潮以及它将如何改变世界，对盈利增长的预期也过高了，而且因为我认为，ERP应该高于零（因为风险资产应该比无风险资产拥有风险溢价），所以我基本上仍然持观望态度。
这就是问题所在。如果你认为ERP为零或接近零是合适的，那么你必须相信，以逻辑和一致性的名义，标准普尔500指数已经成为一种“无风险资产”——就资本风险而言，将其视为美国国库券——而该指数的成分股整体上已成为零贝塔股票。对不起，我不在那儿。有新时代的想法，也有一厢情愿的想法。
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我还相信，当顶部出现时，将会有一场疯狂的离场，因为投资的两种极端原始情绪——恐惧和贪婪——永远不会过时。贪婪一直在起作用，而且可能会在2025年继续起作用，但正如美国经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）的名言：“如果一件事不能永远持续下去，它就会停止。”
问题在于，由于家庭资产负债表上对股票的敞口过大，每个人都会试图与另一方宝贵的少数买家一起纾困，因为并不是所有人都像我一样拥有现金头寸（哦，除了沃伦·巴菲特……我们两个会在那里，放心，当时机到来时，成为流动性的提供者）。
我不知道那一天会在什么时候到来，但我知道它一定会到来。正如我们在互联网上看到的那样，人工智能的影响将对我们的生活产生强大的影响，无论是个人生活还是职业生活。
但随着投资者面临市盈率收缩的局面，股市将处于一个不同的层面。一旦周期进入新的篇章，没有更多的好消息可以被消化，因为它已经被完全消化了（而且在峰值时，已经超出了完全消化的程度），市盈率就会收缩。
就像上世纪90年代中后期互联网的情况一样，人工智能给股市带来了超强的推动力，资本支出的激增正变得越来越明显，数据中心和专用微芯片领域的巨额扩张支出。
摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）估计，仅“七蛟龙”明年的资本支出和研究支出就将达到5000亿美元，而美国企业在人工智能方面的总支出将超过1万亿美元，比美国的国防预算还高。
问题是，当技术曲线触及拐点时，我们一次又一次地看到，投资者看到资本支出激增（研发支出肯定在激增），然后期望从这种资本部署中获得丰厚回报。
问题在于投资者何时开始过度预期。这才是真正的问题：我们在这个周期中处于什么位置？
我们知道2000年冬天演出结束时发生了什么，但现在是1996年吗？1997年?1998年?1999年?从1995年夏天开始，互联网牛市演变为狂热，然后演变为巨大的泡沫，但这场狂欢持续了近5年。
重申一下，ERP等于或接近于零表明，当今世界的投资者愿意将股票视为一种无风险资产——与美国国库券没有什么不同。除了一个简单的事实：国库券根本没有资本风险。股票做的。这就是股市成为“这次不一样”这句话的真正信徒的程度。
这种情况也发生在20世纪90年代中后期。如今的债券市场也存在类似的现象，投资者将投资级公司债券视为吉利美（Ginnie Mae）的抵押贷款债券，只不过其中一种的历史违约率为1.5%，另一种为零。
换句话说，在过去的18个月里，风险的概念完全被颠覆了。我们正生活在金融史上一个罕见的时期。但这些周期往往不会很好地结束。更像是在流泪。
我仍然没有参与，但我确实认识到，所有指数级上涨的市场都比我们想象的走得更远，这一次与过去的其他市场没有什么不同。但因为它们不会通过横向移动来纠正，而且我不可能知道这种狂热何时会结束（让我们称其为未来的狂热，而不是泡沫，因为只有傻瓜才会说这不是狂热），所以我在很大程度上（不是完全）仍在观望。
正如我所说的，当这个周期结束时，所有人最终都纷纷退出，发现另一边几乎没有买家，情况将变得非常糟糕。
我最担心的是，美国家庭资产负债表上70%的资产过度集中于股票（大约10%是债券）。散户投资者流入被动型指数化股票基金的资金量已破纪录；这种盲目投资现在正迅速接近整个股市市值的60%。
机构投资者目前的流动性比率处于创纪录的低位，仅略高于1%——想象一下，如果客户赎回真的重新出现，这意味着什么。它们总是重新出现，因为恐惧和贪婪是极端周期的重要组成部分……这些原始情绪永远不会消失，我们必须补充一点，股票市场毕竟是一种本质上具有投机性的资产类别。
我仍然处于低风险/低贝塔/低周期性模式，主要对资本和现金流的保存感兴趣。从我的角度来看，收益率为4.5%的美国国债和收益率为5.5%的政府担保抵押贷款债券并没有错。税后有效收益率在6%以上的市政债券也值得一看。然后再算上黄金，它仍处于一个完全成熟的牛市，其有利因素仍未受到影响。安然无恙。
底线是：我们处在这样一个奇怪的背景下，投资者认为没有衰退风险，没有业绩令人失望的风险，没有任何人抛售股票的风险，也没有任何信贷违约的风险。我们正处在一个千载难逢的境地，风险的概念被完全扭曲了：在一个投资世界里，传统上有风险的东西和无风险的东西之间没有更多的区别。
